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中國家族企業(yè)家族所有權(quán)配置效應(yīng)研究經(jīng)典分享

點(diǎn)擊數(shù)： / 作者：小鷹 / 2018-01-17

家族企業(yè),效應(yīng)研究

一、引言

曾被全國工商聯(lián)評(píng)選為“全國民營企業(yè)50強(qiáng)”的中大集團(tuán)在2011年資金鏈斷裂陷入困境，集團(tuán)主要?jiǎng)?chuàng)始人徐中大和徐連寬兩兄弟對(duì)控制權(quán)和利益的爭(zhēng)奪一觸即發(fā)，集團(tuán)瀕臨崩潰。①早在1994年，類似的情況也發(fā)生在華人企業(yè)楊協(xié)成，并最終導(dǎo)致企業(yè)走向解體；然而，李錦記的家族控制人通過收購其他家族成員股份實(shí)現(xiàn)了股權(quán)和控制權(quán)的集中，有效避免了家族內(nèi)部矛盾沖突對(duì)企業(yè)的不良影響。②這些案例都強(qiáng)調(diào)了家族所有權(quán)配置方式的重要性。

根據(jù)《2014年中國現(xiàn)代家族企業(yè)調(diào)查報(bào)告》③，截至2014年7月31日，在A股上市的1485家民營公司中家族企業(yè)為747家。家族企業(yè)已經(jīng)成為資本市場(chǎng)重要成員之一，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演重要角色。已有關(guān)于家族企業(yè)的研究文獻(xiàn)普遍將家族視為“同質(zhì)的”家族成員集合，以家族整體作為研究對(duì)象，忽視家族成員之間的沖突和矛盾。在家族所有權(quán)配置角度，我國家族企業(yè)同時(shí)存在單個(gè)家族成員獨(dú)立持股和多家族成員共同持股兩大類方式，但我們還不了解家族所有權(quán)不同配置方式及其影響，我國家族企業(yè)中家族所有權(quán)的配置方式有何特點(diǎn)?不同的家族所有權(quán)配置方式是否會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)?這是本文將要討論和解決的核心問題。

家族股東是家族企業(yè)中顯著區(qū)別于其他股東類型的特殊群體，他們既被親緣契約天然地綁定在一起，但依然保持個(gè)體的獨(dú)立，具有“對(duì)外一致、對(duì)內(nèi)差異”的特征。因此，家族所有權(quán)配置效應(yīng)涉及到家族整體、家族個(gè)體成員以及兩者之間的關(guān)系。在家族整體所有權(quán)層面，國內(nèi)外已有不少相關(guān)的研究文獻(xiàn)，但尚未得到一致結(jié)論；在我國，由于法律環(huán)境制度的不完善和投資者保護(hù)力度的有限(Allen et al.，2005)以及家族控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的高度分離，以往研究普遍認(rèn)為我國家族企業(yè)面臨更嚴(yán)重的第二層代理問題(蘇啟林和朱文，2003；Ding et al.，2011)。在家族成員個(gè)體層面，國外研究發(fā)現(xiàn)，家族內(nèi)部結(jié)構(gòu)是決定家族企業(yè)業(yè)績(jī)的重要因素之一(Bertrand et al.，2008)，且股權(quán)的分配方式會(huì)影響家族代理問題(Le Breton-Miller et al.，2011)和債務(wù)融資傾向(Schulze et al.，2003)等。國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)則主要圍繞家族權(quán)威展開研究(賀小剛和連燕玲，2009；賀小剛等，2011；連燕玲等，2011)，但尚未有文獻(xiàn)獨(dú)立研究家族所有權(quán)的配置效應(yīng)。

2004年正式啟動(dòng)的中小板市場(chǎng)為家族企業(yè)提供了進(jìn)入資本市場(chǎng)的契機(jī)，因此本文以2004年以后上市的中國家族上市企業(yè)為對(duì)象，研究家族所有權(quán)的配置效應(yīng)。本文的研究發(fā)現(xiàn)：(1)在家族整體層面，隨著家族總持股的提高，企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(ROA)和市場(chǎng)價(jià)值(TQ)均顯著提高；(2)在家族成員個(gè)體層面，控制了家族總持股后，家族成員持股集中度與業(yè)績(jī)存在顯著U型關(guān)系，即家族成員持股相對(duì)集中對(duì)業(yè)績(jī)有消極影響，而持股充分集中或充分分散時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)有積極影響，且這個(gè)結(jié)果在控制住內(nèi)生性問題后依然成立；(3)當(dāng)家族傳承沖突程度高時(shí)，家族企業(yè)業(yè)績(jī)更差，家族總持股與業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系和家族持股集中度與業(yè)績(jī)之間的U型關(guān)系均被削弱。這表明，在家族企業(yè)中，家族整體所有權(quán)及其在家族成員之間的配置方式會(huì)顯著影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

相比較以往文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：第一，盡管國內(nèi)外學(xué)者研究了家族企業(yè)股權(quán)與業(yè)績(jī)的關(guān)系，但大部分文獻(xiàn)，將家族視為一個(gè)整體進(jìn)行研究并以家族總持股作為研究對(duì)象(Chrisman et al.，2004；賀小剛和連燕玲，2009)，忽視家族內(nèi)部個(gè)體成員的偏好差異(Bertrand et al.，2008)。本文從家族基本組成部分“家族成員”入手，以家族成員間的持股差異為研究對(duì)象，揭開家族持股的黑箱，為我國家族企業(yè)如何有效配置家族股份提供理論解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，以契約關(guān)系為基礎(chǔ)的股東關(guān)系會(huì)對(duì)股東之間的地位、利益格局和勢(shì)力沖突產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響(魏明海等，2011)。家族股東作為一類股東關(guān)系明確且可變性低的股東群體，為研究控制股東關(guān)系的情況下所有權(quán)配置效應(yīng)提供了很好的研究素材和機(jī)會(huì)。最后，本文選擇家族企業(yè)必將經(jīng)歷的“企業(yè)傳承”這一特定環(huán)境，將以親緣關(guān)系為基礎(chǔ)的家族沖突具體化，豐富了關(guān)于家族沖突的研究文獻(xiàn)。

本文研究結(jié)論與賀小剛等(2011)相關(guān)但也存在不同。賀小剛等(2011)發(fā)現(xiàn)，過度集中所有權(quán)和管理權(quán)于極個(gè)別家族成員將產(chǎn)生一系列問題，而將其平均地配置給所有家族成員，家族內(nèi)部的沖突和代理問題也將隨之增加；因此，家族成員內(nèi)部權(quán)力集中度與企業(yè)績(jī)效存在一種倒U型關(guān)系。然而，本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)家族所有權(quán)配置集中度與企業(yè)績(jī)效之間為U型關(guān)系，且單人持股家族企業(yè)的業(yè)績(jī)都顯著好于多人持股家族企業(yè)。我們認(rèn)為造成研究結(jié)果差異的主要原因有以下幾點(diǎn)：首先，文章的研究重點(diǎn)不同。賀小剛等(2011)無法將所有權(quán)配置效應(yīng)與管理權(quán)配置效應(yīng)有效區(qū)別。在我國家族企業(yè)中，家族作為大股東和實(shí)際控制人在企業(yè)中有足夠的影響力，能夠向公司直接委派管理人員，從而影響管理權(quán)的配置形式及其效應(yīng)。因此，我們有必要特別以家族所有權(quán)配置效應(yīng)為研究對(duì)象。其次，文章的研究樣本不同。賀小剛等(2011)研究樣本為2002-2005年期間所有上市家族企業(yè)，本文研究樣本為2004年以后上市的家族企業(yè)且樣本區(qū)間為2004-2012年，研究結(jié)論更具時(shí)效性與代表性。

文章后面的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析和假設(shè)提出，第三部分為研究設(shè)計(jì)與樣本，第四部分為實(shí)證結(jié)果，第五部分為結(jié)論。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)家族整體層面的家族所有權(quán)配置效應(yīng)

國內(nèi)外關(guān)于家族控股與業(yè)績(jī)的研究普遍集中在家族整體層面。研究發(fā)現(xiàn)，家族總持股與業(yè)績(jī)之間存在線性或非線性關(guān)系(Claessens et al.，2002；Anderson & Reeb，2003；Villalonga & Amit，2006；Maury，2006；Anderson et al.，2009；Isakov & Weisskopf，2014)。一方面，家族企業(yè)中股份多集中于家族，且家族成員通常出任管理層，能有效減少所有者與管理層之間的第一層代理問題(Jensen & Meckling，1976)。另一方面，由于股權(quán)集中，家族企業(yè)可能面臨更加嚴(yán)重的大股東與小股東之間的第二層代理問題(La Porta et al.，1999；Ali et al.，2007；Ding et al.，2011)。尤其在中國，早期研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)往往采用金字塔控股方式控制上市公司、控制權(quán)與所有權(quán)分離情況嚴(yán)重，大股東“掏空”上市公司動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生不利影響(陳曉紅等，2007；馬磊和徐向藝，2010)。此外，相對(duì)于由家族控股股東單一控股的家族企業(yè)，關(guān)聯(lián)大股東的持股和參與決策管理為家族股東侵占中小投資者利益提供了更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和更大的操作空間(魏明海等，2013)。由此可見，關(guān)于家族控制性大股東對(duì)家族企業(yè)績(jī)效影響的結(jié)論尚不一致。

對(duì)于中國的家族企業(yè)，隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開放，與以往多采用借殼上市或金字塔結(jié)構(gòu)控股不同，越來越多家族企業(yè)采用直接發(fā)行上市和直接持股的形式實(shí)施控制，使得上市公司中兩權(quán)分離程度較低甚至未發(fā)生兩權(quán)分離(邵帥和呂長江，2015)，這與以往研究環(huán)境存在很大差異。在這種背景下，我國家族企業(yè)無法享受“掏空”上市公司帶來的超額私人收益，自然也缺少主動(dòng)掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。另一方面，隨著市場(chǎng)化程度的提高，家族企業(yè)越來越傾向于基業(yè)長青，因此，當(dāng)家族整體持股越高，家族利益與企業(yè)利益一致度越高，此時(shí)的家族企業(yè)主不僅更有動(dòng)力監(jiān)督管理者，而且也不會(huì)采取侵占外部小股東攫取私人利益這種損害企業(yè)利益的行為，有助于企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的改善和提高。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在家族整體層面，家族持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

(二)家族成員個(gè)體層面的家族所有權(quán)配置效應(yīng)

在家族成員個(gè)體層面，當(dāng)家族持股充分集中時(shí)，即一名家族成員享有絕大部分家族股份時(shí)，其個(gè)人利益和公司利益是緊密綁定的(Schulze et al.，2001)。雖然有學(xué)者認(rèn)為家族股份過分集中會(huì)導(dǎo)致家族大股東“自我控制”等一系列問題(賀小剛等，2011)，但本文認(rèn)為這一問題在中國家族企業(yè)中則不然，因?yàn)榇蟛糠种袊易迤髽I(yè)仍由“創(chuàng)一代”掌控，家族大股東多為創(chuàng)業(yè)者和家族主要成員，公司股權(quán)集中、兩權(quán)分離度較低。作為創(chuàng)業(yè)者，家族大股東更了解企業(yè)和擁有有助于企業(yè)發(fā)展的特殊資源和能力，努力將企業(yè)做大做強(qiáng)，“掏空”企業(yè)的動(dòng)機(jī)不充分；作為家族主要成員，在家族利他主義的影響下會(huì)兼顧其他家族成員的利益，也沒有動(dòng)機(jī)去侵占其他家族股東。

當(dāng)家族持股相對(duì)集中時(shí)，企業(yè)中會(huì)出現(xiàn)多名家族領(lǐng)導(dǎo)者，家族企業(yè)會(huì)面臨更多公司治理和家族成員之間的利益沖突問題(Schulze et al.，2003)。首先，沒有某個(gè)家族領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)擁有絕對(duì)影響力和決策力，家族成員之間的協(xié)調(diào)成本和監(jiān)督成本增加。其次，不同的家族領(lǐng)導(dǎo)者的投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)厭惡度存在差異，對(duì)企業(yè)發(fā)展規(guī)劃也有不同思路，這種分歧會(huì)降低企業(yè)決策效率，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)(Miller et al.，2007)。再有，當(dāng)企業(yè)面臨傳承問題時(shí)，相對(duì)集中的家族所有權(quán)配置方式不利于樹立繼承人的家族權(quán)威地位，反而會(huì)激化其他家族成員對(duì)繼承人位置的競(jìng)爭(zhēng)矛盾，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)。浙江龍盛集團(tuán)就曾因企業(yè)繼承人的選擇和安排出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。

當(dāng)家族股權(quán)在家族成員中充分分散時(shí)，類似于歐美股權(quán)完全分散的家族企業(yè)，家族效應(yīng)對(duì)企業(yè)的影響力有限。Schulze et al.(2003)發(fā)現(xiàn)，由于每個(gè)家族成員只享有很少的所有權(quán)，無法獨(dú)立影響企業(yè)決策，他們將更關(guān)注企業(yè)整體未來價(jià)值以及自己通過股利分紅可得到的收益；同時(shí)，隨著家族股份的分散，每個(gè)家族成員可能承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低，因此家族成員的風(fēng)險(xiǎn)厭惡度會(huì)減少，便于管理層從事一些有前景但高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。

由此可見，家族所有權(quán)在家族成員之間分配充分集中或充分分散時(shí)有利于企業(yè)業(yè)績(jī)的提升，而處于二者之間時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在家族成員個(gè)體層面，家族成員持股集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)閁型關(guān)系。

(三)家族傳承沖突與家族所有權(quán)配置效應(yīng)

作為一種具有跨代際長期發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)形態(tài)，流暢的代際傳承是家族企業(yè)實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青的重要前提，也是區(qū)別于非家族企業(yè)的重要特質(zhì)之一。由于市場(chǎng)化程度有限、金融約束限制、外部經(jīng)理人的高代理成本和情感因素的影響，在家族內(nèi)部進(jìn)行傳承是我國家族企業(yè)傳承的主要模式，而如何在家族企業(yè)中挑選有能力的家族繼承人是每個(gè)家族企業(yè)已經(jīng)或即將面臨的重要問題(Cao et al.，2015)。

雖然我國計(jì)劃生育制度在一定程度上限制了家族業(yè)主子女個(gè)數(shù)，但實(shí)際上，由于各地執(zhí)行水平和風(fēng)俗習(xí)慣的差異，仍有不少家族業(yè)主有多名子女，使得家族潛在繼承人選擇不唯一。多名潛在繼承人雖然能夠一定程度上彌補(bǔ)家族人力資源約束(Cao et al.，2015)，但也會(huì)引發(fā)對(duì)繼承權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)沖突，使得企業(yè)面臨較高的傳承沖突。上市公司浙江龍盛(SH.600352)創(chuàng)始人阮水龍的長子阮偉興、次子阮偉祥之間長期存在對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，最終以阮偉興完全退出、阮偉祥繼承董事長之位告終。此外，目前我國家族企業(yè)業(yè)主多出生于生育高峰期的20世紀(jì)60年代或70年代，使得許多家族企業(yè)中存在兄弟關(guān)系。④對(duì)于這類企業(yè)，除了傳統(tǒng)的代際傳承，家族業(yè)主還同時(shí)面臨如何平衡兄弟、父子利益的問題。因此，相對(duì)于單一的父子型家族企業(yè)，兄弟型家族企業(yè)的傳承問題更復(fù)雜、傳承沖突程度更高。

國內(nèi)外已有不少文獻(xiàn)從親緣關(guān)系角度研究家族組合，發(fā)現(xiàn)不同家族組合中家族沖突程度存在差異且這些沖突會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營效率和提高代理成本(Karra et al.，2006；賀小剛等，2010；連燕玲等，2011；王明琳等，2014)。作為家族沖突的一種重要表現(xiàn)形式，家族傳承沖突程度也會(huì)影響企業(yè)的日常經(jīng)營決策。在家族傳承沖突程度高的企業(yè)中，家族暫時(shí)無法明確企業(yè)傳承對(duì)象，家族成員會(huì)由于對(duì)繼承權(quán)的爭(zhēng)奪產(chǎn)生矛盾沖突，降低企業(yè)決策效率，同時(shí)家族成員之間的利他主義程度降低，不利于家族內(nèi)部和諧。由此，相對(duì)于低沖突的家族企業(yè)，高沖突家族企業(yè)業(yè)績(jī)更易受到源自于家族內(nèi)部的矛盾沖突的不良影響，家族整體企業(yè)表現(xiàn)更差，進(jìn)而削弱家族所有權(quán)配置效應(yīng)?；诖?，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3.1：在家族整體層面，家族傳承沖突程度會(huì)削弱家族持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3.2：在家族成員個(gè)體層面，家族傳承沖突程度會(huì)削弱家族成員持股集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)的U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本

(一)樣本

2004年啟動(dòng)的中小企業(yè)板和2008年啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板，為處于發(fā)展期的我國民營企業(yè)(尤其是家族企業(yè))搭建了資本市場(chǎng)融資的平臺(tái)，有力地支持了家族企業(yè)的迅速發(fā)展。因此，本文以2004年以后上市的家族企業(yè)為研究樣本，研究區(qū)間為2004-2012年。參考以往研究，本文定義家族企業(yè)如下：(1)上市公司最終控制人為家族自然人或家族，并且直接或間接是上市公司第一大股東；(2)最終控制人對(duì)上市公司具有實(shí)質(zhì)控制權(quán)，即直接或間接持有至少10％的上市公司投票權(quán)(Anderson & Reeb，2003；蘇啟林和朱文，2003；Villalonga & Amit，2006)。⑤同時(shí)，本文還進(jìn)一步篩選樣本：(1)剔除當(dāng)年ST類公司樣本；(2)剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。表1報(bào)告了全樣本分布。本文最終得到公司年度觀測(cè)值共2231個(gè)，其中多人持股觀測(cè)值在9個(gè)年度中始終多于單人持股觀測(cè)數(shù)，說明大部分家族企業(yè)仍傾向于將家族股權(quán)同時(shí)配置給多名家族成員，體現(xiàn)出我國家族企業(yè)的“家族性”。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图白兞慷x

為了檢驗(yàn)本文假設(shè)，我們建立模型(1)：

其中，被解釋變量分別使用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)ROA和市場(chǎng)價(jià)值TQ；解釋變量為家族整體層面的家族總持股Ownership和家族成員個(gè)體層面的家族持股赫芬達(dá)爾指數(shù)Hhi。使用家族持股赫芬達(dá)爾指數(shù)，有助于區(qū)分家族整體持股效應(yīng)與家族成員持股效應(yīng)(Konijn et al.，2011)。具體而言，家族總持股Ownership為每位持股家族成員終極持股比例加總之和；家族持股赫芬達(dá)爾指數(shù)Hhi，即家族成員所有權(quán)配置的集中度，為家族成員終極持股相對(duì)比例的平方和。

參考以往文獻(xiàn)，控制變量包括：CV為家族總控制權(quán)/家族總持股；IndDir為獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)；Dual為啞變量，當(dāng)董事長兼任總經(jīng)理時(shí)取1，否則為0；LnAsset為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Leverage為資產(chǎn)負(fù)債率；Growth為最近一年公司營業(yè)收入增長率；Stdre為最近1年考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差；Age為公司成立年限；Industry和Year分別為行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

為進(jìn)一步研究傳承沖突對(duì)家族所有權(quán)配置效應(yīng)的影響，本文以持股家族成員的親緣關(guān)系為基礎(chǔ)，在多人持股家族企業(yè)中按照傳承沖突程度劃分為兩類：若家族中存在同代兄妹共同持股的情況，如實(shí)際控制人多個(gè)兄弟或?qū)嶋H控制人有多個(gè)子女共同持股，則傳承沖突程度高(conflict=1)，反之，則為傳承沖突程度低(conflict=0)。

為了獲取家族所有權(quán)配置方式和親緣關(guān)系的完整資料，本文以公司年報(bào)、招股說明書和上市公告書為基礎(chǔ)，并結(jié)合Google、百度等網(wǎng)絡(luò)工具，手工整理每位家族持股成員的終極持股比例和親緣關(guān)系。其余公司層面的控制變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。參照通常的做法，本文對(duì)主要連續(xù)變量按年度在1％和99％水平上進(jìn)行winsorize處理，并在回歸模型中對(duì)t值進(jìn)行了異方差調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量描述性統(tǒng)計(jì)。⑥在全樣本中，變量Ownership、Hhi和CV的中位數(shù)分別為0.416、0.781和1，說明目前我國家族企業(yè)呈現(xiàn)出家族總持股高、家族成員持股集中度高但兩權(quán)分離度低的特征。進(jìn)一步分樣本對(duì)比發(fā)現(xiàn)，雖然單人持股樣本中家族總持股顯著低于多人持股樣本，但前者的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值更高；而且，在多人持股家族企業(yè)中，沖突程度高的家族企業(yè)雖然家族總持股更高、家族持股集中度更低，但是業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著低于沖突程度低的家族企業(yè)。

(二)多元回歸分析

表3報(bào)告了家族總持股與業(yè)績(jī)的關(guān)系。在全樣本中或多人持股家族企業(yè)樣本中，顯著為正，說明我國家族企業(yè)中家族總持股越高，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶茫С旨僭O(shè)1

表4報(bào)告全樣本的家族股權(quán)配置集中度對(duì)業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果。在列(1)和(4)中顯著為正，說明在控制了家族總持股和控制變量的基礎(chǔ)上，家族股權(quán)配置集中度仍對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)存在影響；列(2)和(5)中顯著為正、顯著為負(fù)，說明家族股權(quán)在家族成員之間的配置集中度與業(yè)績(jī)之間存在U型關(guān)系。特別地，由于單人持股可視為多人持股的一種特殊配置方式，本文使用啞變量用以區(qū)別單人持股和多人持股這兩類配置方式，該變量在樣本為單人持股時(shí)取1，否則為0。列(3)和(6)中顯著為正，說明單人持股家族企業(yè)的業(yè)績(jī)比多人持股家族企業(yè)更好。這一結(jié)果與Miller et al.(2007)的發(fā)現(xiàn)一致，即獨(dú)立創(chuàng)始人企業(yè)的公司業(yè)績(jī)更高，而多人家族企業(yè)可能因?yàn)槎嗝易宄蓡T的參與而產(chǎn)生一系列公司治理和家族沖突問題，降低治理效率。

我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了在多人持股家族企業(yè)中上述結(jié)論是否成立。表5報(bào)告多人持股家族企業(yè)中家族所有權(quán)配置方式對(duì)業(yè)績(jī)的影響。如表4所示，在加入二次項(xiàng)后，顯著為正、顯著為負(fù)。表5最后一行報(bào)告了計(jì)算出的U型曲線的拐點(diǎn)，依據(jù)被解釋變量的不同，U型曲線的拐點(diǎn)在0.53-0.59附近。由此可見，在多人持股家族企業(yè)中家族成員所有權(quán)配置集中度與會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)價(jià)值的U型關(guān)系依然成立，支持了假設(shè)2。

綜合表4和表5的結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)：(1)在家族整體層面，家族總持股會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)；(2)在家族成員個(gè)體層面，單人持股家族企業(yè)的企業(yè)績(jī)效比多人持股家族企業(yè)好；在多人持股家族企業(yè)中家族所有權(quán)配置充分分散時(shí)，企業(yè)績(jī)效隨家族所有權(quán)配置集中度的提高而減??；當(dāng)家族所有權(quán)配置集中到一定程度，二者關(guān)系會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，拐點(diǎn)范圍在0.52-0.59區(qū)間附近；當(dāng)家族所有權(quán)配置充分集中時(shí)，企業(yè)績(jī)效隨家族所有權(quán)配置集中度的提高而提高。

表6報(bào)告了家族傳承沖突對(duì)家族所有權(quán)配置效應(yīng)的影響。在Panel A中，列(1)和(3)中conflict顯著為負(fù)，說明在控制了家族總持股對(duì)業(yè)績(jī)的影響后，家族傳承沖突對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)跃哂酗@著負(fù)面影響；列(2)和(4)中交互項(xiàng)conflict×Ownership分別為負(fù)和顯著為負(fù)，說明傳承沖突高的家族企業(yè)中家族總持股與業(yè)績(jī)的正向關(guān)系被減弱。在Panel B中，列(1)和(3)中Conflict顯著為負(fù)，說明在控制了家族總持股和家族股權(quán)配置集中度對(duì)業(yè)績(jī)的影響后，家族傳承沖突會(huì)顯著降低企業(yè)業(yè)績(jī)；列(2)和(4)中，交互項(xiàng)conflict×Hhi為正、conflict×為負(fù)、且在列(2)中顯著，說明高傳承沖突家族中家族所有權(quán)配置集中度與業(yè)績(jī)的U型關(guān)系被削弱。由此可見，當(dāng)多人持股家族企業(yè)中有多個(gè)子女或兄弟共同持股、家族傳承沖突程度高時(shí)，無論在家族整體層面，還是家族成員個(gè)體層面，家族所有權(quán)配置效應(yīng)均被削弱，支持假設(shè)3.1和假設(shè)3.2。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑧

1.家族企業(yè)的定義

對(duì)于只有單個(gè)家族成員參與持股、控制和管理的企業(yè)可定義為企業(yè)家企業(yè)。Miller et al.(2007)提出，企業(yè)家企業(yè)并不具有家族企業(yè)應(yīng)有的“家族性”，并不是嚴(yán)格意義上真正的家族企業(yè)。因此，我們剔除這類企業(yè)樣本，重新對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)并且得到了與上文近似的結(jié)果。這說明，本文的研究結(jié)論不受家族企業(yè)定義的影響。

2.內(nèi)生性問題

從Demsetz & Lehn(1985)開始，國內(nèi)外學(xué)者就從理論和實(shí)證驗(yàn)證了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題(Cho，1998；Demsetz & Villalonga，2001；李漢軍和張俊喜，2006；曹廷求等，2007)。因此，本文的研究結(jié)果也可能面臨內(nèi)生性問題。具體來說，需要判斷企業(yè)業(yè)績(jī)是否有可能影響家族所有者對(duì)家族所有權(quán)的配置決策。因此，本文利用工具變量并建立2SLS模型解決內(nèi)生性問題。我們選擇“家族股東人數(shù)”作為工具變量，這是因?yàn)?，股東人數(shù)越多，持股會(huì)越分散，但沒有研究發(fā)現(xiàn)股東人數(shù)會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)。研究結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性問題后，家族企業(yè)中家族所有權(quán)配置集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的U型關(guān)系仍顯著成立，與前文研究結(jié)果一致。

3.家族管理權(quán)與家族所有權(quán)配置效應(yīng)

為了檢驗(yàn)家族管理權(quán)對(duì)家族所有權(quán)配置效應(yīng)的影響，本文進(jìn)一步加入用以控制家族管理權(quán)特征的變量FCEO。當(dāng)家族成員擔(dān)任上市公司CEO時(shí)取1，否則為0。結(jié)果表明，除了在多人持股樣本中家族管理權(quán)會(huì)對(duì)ROA有顯著負(fù)面影響外，在其余情況下，控制了家族總體持股和家族所有權(quán)配置集中度后，家族成員是否擔(dān)任CEO對(duì)企業(yè)沒有顯著影響。造成家族企業(yè)中家族管理權(quán)配置效應(yīng)薄弱的主要原因可能有兩方面：一方面，家族企業(yè)中家族控股大股東對(duì)企業(yè)有足夠的影響力，管理層很可能由家族大股東直接指派，其管理權(quán)配置是建立在所有權(quán)配置基礎(chǔ)上；另一方面，當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO，該名家族成員往往是家族重要成員之一并且持有一定比例的家族股權(quán)。

五、結(jié)論

雖然家族企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要性日益顯著，但諸如中大集團(tuán)、楊協(xié)成這種因家族內(nèi)部利益沖突影響企業(yè)健康發(fā)展的案例突出了合理配置家族所有權(quán)的重要性。本文分別從家族整體和家族成員個(gè)體兩個(gè)層面以及二者之間的聯(lián)系研究了在我國家族企業(yè)中家族所有權(quán)配置方式與業(yè)績(jī)的關(guān)系。

本文發(fā)現(xiàn)，我國家族企業(yè)中家族總持股與企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)檎嚓P(guān)關(guān)系，家族所有權(quán)在家族成員之間的配置集中度與業(yè)績(jī)之間為U型關(guān)系，即家族成員所有權(quán)配置充分分散或充分集中時(shí)，家族企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值最高；家族成員所有權(quán)配置相對(duì)集中時(shí)，來自于內(nèi)部家族成員之間的矛盾沖突會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。具體來說，單人持股家族企業(yè)的業(yè)績(jī)比多人持股家族企業(yè)好；在多人持股家族企業(yè)中，家族持股赫芬達(dá)爾指數(shù)在0.53-0.59區(qū)間附近時(shí)，企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值最低。最后，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)家族傳承沖突程度會(huì)在家族整體層面和家族成員個(gè)體層面削弱家族所有權(quán)配置效應(yīng)。本文的研究結(jié)論說明，在我國家族企業(yè)中，不僅家族總持股，而且內(nèi)部家族成員之間的股權(quán)配置方式也會(huì)潛在影響家族成員之間的地位和利益格局，進(jìn)而對(duì)家族企業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響；特別的是，隨著我國家族企業(yè)逐步進(jìn)入“傳承期”，家族企業(yè)所有權(quán)配置效應(yīng)會(huì)受到家族傳承沖突的影響。

本文還存在以下不足之處：首先，本文雖然發(fā)現(xiàn)了家族成員所有權(quán)的配置效應(yīng)，但是并沒有分析導(dǎo)致這一效應(yīng)的具體路徑，如家族企業(yè)的盈余質(zhì)量、穩(wěn)健性等是否有改善；其次，本文主要從內(nèi)部家族所有權(quán)的角度展開研究，并沒有考慮其他外部因素的影響，如非家族大股東、機(jī)構(gòu)投資者的存在等。這些不足為后續(xù)研究提供了方向。

注釋：

①詳見2014年第5期《中國機(jī)電工業(yè)》中《知名民營企業(yè)家為何立此遺囑：“后三代不準(zhǔn)當(dāng)老板”?》。

②詳見《富過三代——破解家族企業(yè)的傳統(tǒng)詛咒》中《楊協(xié)成——一家典型家族企業(yè)百年興衰之路》和《李錦記：打破“富不過三代”的魔咒》，李秀娟、李虹編著，格致出版社、上海人民出版社，2010。

③詳見2014年9月17日《福布斯》中文版。

④根據(jù)福布斯發(fā)布的《2012年中國現(xiàn)代家族企業(yè)調(diào)查報(bào)告》，我國有近1/3的家族企業(yè)中存在兄弟關(guān)系。

⑤為保證結(jié)果具有穩(wěn)健性，本文檢驗(yàn)了嚴(yán)格控制15％和20％持股比例的家族企業(yè)樣本，回歸結(jié)果與正文結(jié)果具有一致性。

⑥本文對(duì)主要變量進(jìn)行了Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，未發(fā)現(xiàn)多重共線性問題。受篇幅所限，本文并未報(bào)告相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，若有需要請(qǐng)向作者索取。

⑦在未報(bào)告的表格中，我們?cè)诒?的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入Ownership[2]進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)Ownership[2]不顯著，說明未發(fā)現(xiàn)家族總體持股與業(yè)績(jī)之間的非線性關(guān)系。

⑧受篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在本文中報(bào)告，如有需要請(qǐng)向作者索取。

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